那位朋友提醒我，他还有一家需要看一看的上市公司，其实我是记得的。杭州中泰深冷技术股份有限公司（股票简称：中泰股份）2006年初成立，2015年在深交所创业板上市，是一家深冷技术工艺设备及解决方案提供商，主营深冷技术设备的开发、设计、制造和销售。

  中泰股份的核心制造产品为冷箱及成套装置、板翅式换热器，具体包括LNG成套装置、深冷净化（液氮洗)）装置、焦炉气回收制LNG冷箱、轻烃回收冷箱、PDH冷箱、空分设备冷箱、乙烯冷箱及板翅式换热器等。产品大范围的应用于能源、化工、冶金和电力等基础工业领域，特别在天然气液化、现代煤化工（MTO、煤制天然气、煤制油）等领域。

  2023年，中泰股份的营收同比下跌了6.4%，这是其持续增长六年后的首次下跌，虽然没有跌破30亿元，但趋势的变化确实会影响到公司估值的变化，对经营团队的信心也会造成较大打击。

  中泰股份最大的业务是在“燃气运营行业”，这是其2019 年公司收购山东中邑燃气后进入天然气运营领域的结果；就是这项为其贡献七成以上营收的业务，2023年出现了15.7%的下跌，才导致2023年营收的下跌。

  其自认为是核心业务的“深冷技术设备”业务，2023年同比增长了12.5%，算是发展不错的；2022年在唐山新建一套精制氪氙气体的装置和2023年在山东章丘新建的一套空分装置后，新开发了“气体运营”业务，也为2023年带来了一定的营收增量。

  2023年的净利润没有受到营收下跌的影响，反而大幅度增长了25.9%，创下了3.5亿元的新纪录，对于营收下跌时的盈利能力增长，我们一般都不看好。除非马上能稳住营收下跌的趋势，否则，净利润下跌就会很快到来。

  营收的同比下跌是从2023年下半年开始的，已经持续了三个季度一直延续至2024年一季度。净利润季度间波动要大一些，2022年净利润增长曲线位于营收下方，持续背离“规模效应”；从2023年开始，净利润增长曲线持续位于营收上方，除上半年的两个季度外，继续玩着背离“规模效应”的游戏。

  “规模效应”被扭曲的答案并不难找，2022年毛利率大幅度下滑并触底，2023年强力反弹，一举超过前两年的水平，这就是净利润与营收背道而驰的根本原因，这个我们后面做成本费用分析的时候再细说。

  销售净利率也随着毛利率而上下波动，两条曲线之间的距离有明显缩小的趋势，这说明规模效应不仅不是反的，而且还是相当明显的，只是影响净利润的因素更多，其他因素影响更大而已。净资产收益率已经连续增长了四年，有持续走高的趋势，这与其资产配置、杠杆运用和运营效率等有一定的关系，我们后面再展开说。

  燃气运营业务的毛利率下跌显而易见，这一行能有现在这样的水平已经不错了；2023年毛利率反弹的根本原因，是“深冷技术设备”业务的毛利率同比大幅度增长。次要的原因是高毛利率业务的营收增长，低毛利率的业务营收下跌，营收结构也有较大的变化。

  在2022年及以前，中泰股份的期间费用在持续增长之中，占营收比仍在持续下降，这就是“规模效应”，2023年营收下跌，期间费用占营收比大幅度增长，这还是“规模效应”，只是作用方向相反。但是，2022年，毛利率同比下跌了1.8个百分点，期间费用占营收比下跌了0.7个百分点，主营业务盈利空间仍然下跌了。

  2023年，又反着来了一次，期间费用占营收比上升了0.9个百分点，但毛利率却提升了2.1个百分点，还是毛利率的影响起到了决定性的作用。在这些变化中，有计算时四舍五入的尾数差，还有“税金及附加”项目增减变化，对其计算结果也有一定的影响。

  除了主营业务之外，在其他收益方面也对净利润有不小的影响，2022年还是净损失2000万元的状态，2023年就成了净收益6000万元。差异主要是政府救助有所增长，最大的差异是2022年坏账损失计提3600多万元，2023年变成了净收益，产生这样的原因当然是前期计提猛了。

  毛利率较高的主要是2023年年中的那两个季度，离现在最近的两个季度，毛利率都低于年度毛利率中最差的2022年，主营业务盈利空间也是。只是，四季度和一季度，似乎是其“淡季”，因为2022年四季度和2023年初也是如此的表现，甚至2022年一季度仍然如此。

  不过前期的这一些数据，是疫情下的经营表现，有较大的波动性，咱们不可以由此得出二、三季度的毛利率和主营业务盈利空间就一定会大幅反弹的结论。

  最近四年“经营活动的净现金流”表现不错，但这四年的固定资产类投资规模也比较大，在我们看来不补充融资也问题不大，但中泰股份还是在持续融资来补充资金。

  2023年末的固定资产增长幅度较大，但在建工程却下降明显，年末金额较大的是“高纯电子稀有气体项目”；“深冷技术新能源、高端装备智能制造产业项目”和“利用加压气化技术实现氨（醇）装置升级改造项目”等都已经在2023年建成投产。

  如果无显著的市场信号变化，估计中泰股份的产能和产线扩张步伐会慢下来，面对复杂和明显的环境变化，还使劲向前冲，显然不是明智的选择。“逆周期”操作不是不可以做，而是不太适合绝大多数的公司去做。

  中泰股份的长短期偿还债务的能力都相当强，他们经营的风险偏好不高，整体要算得上是比较保守的。短期偿还债务的能力变化不大，但资产负债率却在持续小幅增长，这就是其这几年净资产收益率的表现好于销售净利率的主要原因。

  有主要原因就有次要原因，次要原因是中泰股份的总资产周转效率在2022年及以前年份，都是在提高的，实际上也是营收快速地增长带来的，但2023年的周转效率却有所下跌。

  中泰股份的总体表现不错，在近几年的经济下降带来的压力下，从始至终坚持到2023年才出现营收下跌，但盈利能力却不减反增。同时必须要格外注意的是，持续项目投入下的营收下跌，最近半年的盈利能力变弱，也传递出一定的信号，在整体经济处于下行周期中，想不受其影响是很难做到的。

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